De Sāo Paulo, SP.
A PREVIC acaba de colocar os fundos de pensão brasileiros, definitivamente, na era dos aspectos ASG - Ambientais, Sociais e Governança nos investimentos.
A Portaria PREVIC nº 728/2026 determina que as Entidades Fechadas de Previdência Complementar (EFPC) - como os fundos de pensāo sāo chamados por aqui - desenvolvam um Plano ASG, incorporando critérios ambientais, sociais e de governança aos investimentos, à gestão de riscos e à divulgação de informações.
As entidades classificas pelo seu porte e complexidade como S1 e S2 deverão aprovar seus planos até junho de 2027. As S3 e S4 terão até março de 2028.
O plano deverá conter:
diagnóstico;
objetivos;
metodologia;
cronograma;
metas;
indicadores; e
capacitação de dirigentes, conselheiros e equipes técnicas.
É um avanço? Provavelmente sim, mas existe um elefante na sala — talvez um elefante verde.
Onde está o $$$ dos fundos de pensão brasileiros?
Segundo dados oficiais do Regime de Previdência Complementar, em junho de 2025 aproximadamente 65% das reservas das EFPC estavam aplicadas diretamente em Títulos Públicos Federais.
Outros 22% estavam em demais instrumentos de renda fixa. Somados, são cerca de 87% da carteira em uma única classe de ativos: renda fixa.
Renda variável representava aproximadamente 8%, imóveis 2% e os demais investimentos, cerca de 3%. (Serviços e Informações do Brasil)
Inevitavelmente, surge a pergunta:
De que adianta construir uma sofisticada arquitetura ASG se quase todo o dinheiro dos fundos de pensāo continua estacionado, essencialmente, no mesmo lugar?
Quando o “E” de ESG encontra o Tesouro Nacional
A nova regulamentação introduz um conceito importante:
Dupla materialidade.
A primeira dimensão (ou materialidade) questiona como os aspectos ambientais, sociais e de governança podem afetar financeiramente o investimento da EFPC.
A segunda, inverte a pergunta: qual é o impacto ambiental e social provocado pelo investimento realizado pela EFPC?
A PREVIC quer, portanto, que os fundos de pensāo olhem simultaneamente de fora para dentro e de dentro para fora. (Reset)
Perfeito!
Porém, isso cria uma situação curiosa quando 2/3 da carteira estão diretamente investidos em títulos públicos federais.
Quem passa a ser analisado? Em grande medida, o próprio Estado brasileiro.
Qual é o risco climático do Brasil?
Qual é a qualidade de sua governança?
Qual o tratamento aos aspectos sociais?
Como avaliar desmatamento, biodiversidade, desigualdade social, corrupção, direitos humanos, transição energética e políticas ambientais, quando o investimento é feito no próprio governo?
Mais importante ainda:
O que o fundo fará depois de descobrir a resposta, se ela for ruim?
Uma empresa pode ser excluída da carteira;
Um gestor pode ser substituído;
Uma ação pode ser vendida;
Uma debênture pode deixar de ser comprada.
O fundo pode votar em assembleias, conversar com administradores, estabelecer metas, pressionar conselhos ou simplesmente desinvestir.
Mas qual é o equivalente quando o emissor é a República Federativa do Brasil?
Vamos fazer engagement com o Ministério da Fazenda?
Mandar uma carta ao Tesouro Nacional?
Desinvestir do Brasil?
A questão não é retórica apenas para fazer graça. Ela revela uma limitação estrutural da aplicação de modelos ASG tradicionais a uma carteira fortemente concentrada em dívida soberana.
O ESG de “Caixa Única”
Existe um outro problema.
Quanto maior a concentração das EFPC nos mesmos ativos, maior a possibilidade de seus sofisticados relatórios ASG começarem a parecer … uns com os outros.
Imagine dezenas de grandes fundos de pensāo analisando a mesma exposição aos títulos soberanos brasileiros:
Os mesmos riscos climáticos.
Os mesmos indicadores sociais.
Os mesmos problemas de governança institucional.
Os mesmos riscos fiscais.
As mesmas políticas ambientais.
Provavelmente, utilizando bases de dados e provedores semelhantes, podemos acabar criando aquilo que se chamaria de ASG de caixa única.
Cada fundação produzirá seu Plano ASG.
Cada conselho deliberativo aprovará o documento.
Cada diretoria acompanhará seus indicadores.
Cada relatório anual ganhará algumas páginas adicionais.
Contudo, boa parte dos bilhões continuará investida exatamente onde já estava. O relatório muda em relaçāo ao que é hoje, a carteira, nem tanto.
O perigo do “check-the-box”
O maior risco da nova regulamentação é transformar ASG em compliance, em outras palavras:
“Consideramos fatores ASG em nossas decisões de investimento” é bem diferente de “nossa análise ASG fez com que tomássemos uma decisão diferente da que tomaríamos sem ela”
A segunda frase é muito mais importante e curiosamente, a própria PREVIC parece reconhecer isso.
A Portaria exige que os resultados das análises ASG apareçam de forma demonstrável na política de investimentos, na alocação estratégica, na seleção de gestores e nas atividades de engajamento. (Reset)
A norma cria uma pergunta muito simples para os conselhos deliberativos fazerem ao Diretor de Investimentos do fundo de pensāo daqui a alguns anos:
“Mostre três decisões de investimento que foram diferentes por causa do nosso Plano ASG”
Se ninguém conseguir responder isso, provavelmente, teremos produzido toneladas de relatórios e nenhuma mudança real, nenhum resultado prático.
Esse é um problema que não é exclusividade brasileira.
O Reino Unido já descobriu isso
Os fundos de pensāo do Reino Unido oferecem uma experiência particularmente interessante. Os conselhos precisaram considerar fatores ESG financeiramente materiais dentro da política de investimentos.
Além de explicitar políticas relacionadas ao stewardship — isto é, como exercem efetivamente os direitos e responsabilidades decorrentes dos ativos que possuem. (The Pensions Regulator)
O foco, portanto, não termina no disclosure. Passa pela decisão e pelo exercício da condição de proprietário.
Mesmo assim, o próprio orgāo de fiscalizaçāo dos fundos de pensāo britânicos, chamado The Pensions Regulator, se deparou com um problema revelador.
Em uma revisão publicada em 2024, concluiu que, embora a grande maioria dos conselhos (trustees) estivesse atendendo às exigências formais de disclosure (divulgaçāo) dos aspectos ESG, muitos apresentavam apenas compliance mínimo e não demonstravam verdadeiro ownership das políticas e atividades relacionadas ao tema. (The Pensions Regulator)
Traduzindo para o português claro:
Preencher um formulário é fácil, mudar a forma de investir, nāo é.
A Holanda foi mais longe - identificou o problema
Os holandeses oferecem uma lição ainda mais interessante. A supervisão feita pelo DNB - De Nederlandsche Bank (banco central do país) vem tentando integrar os riscos ESG ao próprio ciclo de gestão dos fundos de pensāo:
estratégia,
governança,
gerenciamento de riscos,
indicadores e
informação.
Em 2024, o DNB constatou que 37% dos fundos de pensāo pesquisados ainda não haviam começado ou estavam apenas no início da identificação dos riscos ESG.
Mesmo entre fundos de pensāo expostos significativamente aos combustíveis fósseis, havia entidades que ainda não haviam realizado análises adequadas do risco de transição climática. (De Nederlandsche Bank)
Em 2025 houve progresso, mas o regulador holandês continuou encontrando diferenças relevantes na qualidade e profundidade das análises, inclusive na avaliação das exposições por setores, regiões, classes de ativos e no uso de cenários. (De Nederlandsche Bank)
Mais interessante ainda é uma pesquisa publicada pelo próprio DNB analisando relatórios dos fundos de pensão holandeses entre 2016 e 2021.
O estudo encontrou uma distinção desconfortável entre falar sobre investimento sustentável e efetivamente implementá-lo.
A adesão a iniciativas de investimento sustentável aumentava a especificidade das declarações feitas pelos fundos de pensāo, mas o estudo não encontrou efeito correspondente sobre a implementação do investimento sustentável. (De Nederlandsche Bank)
Voilà! É o risco do check-the-box documentado empiricamente.
Experiência nos EUA
Os EUA apresentam uma lição diferente. Lá, ESG tornou-se também objeto de disputa política e regulatória.
A regra federal do Department of Labor (Ministério do Trabalho) publicada em 2022 esclareceu que a responsabilidade fiduciária dos conselhos, sujeitos ao ERISA (equivalente às nossas Leis Complementares 108/109), podem considerar fatores climáticos e outros fatores ESG quando forem relevantes para a análise de risco e retorno.
Porém, estabeleceu uma fronteira importante: os responsáveis fiduciários continuam obrigados aos deveres de prudência e lealdade e não podem sacrificar retorno ou assumir risco adicional simplesmente para alcançar objetivos externos ao interesse dos participantes. (U.S. Department of Labor)
Independentemente das mudanças políticas e regulatórias que ocorreram ao redor do tema, nos EUA, existe uma lição interessante nesse debate:
ESG não substitui o dever fiduciário, ele precisa caber dentro dele.
Esse é um princípio especialmente importante para o Brasil.
Começando pelo fim
Não há nada de errado em exigir que fundos de pensão brasileiros entendam os riscos climáticos, ambientais, sociais e de governança que estāo incorrendo em seus investimentos.
Muito pelo contrário.
Um investidor com horizonte de 30, 40 ou 50 anos deveria entender esses riscos melhor do que qualquer outro agente econômico.
O problema aparece quando sofisticamos tremendamente a análise sem questionar simultaneamente a estrutura da carteira à qual ela será aplicada.
O Brasil pode acabar construindo uma Ferrari regulatória para os fundos de pensāo e eles continuarem dirigindo pela mesma estrada de terra.
Teremos R$ 1,4 trilhão nos fundos de pensão submetidos à nova régua ASG.
Teremos dupla materialidade.
Teremos indicadores.
Metas.
Diagnósticos.
Cenários.
Relatórios.
Treinamento.
Consultores.
Provedores de dados.
Comitês.
Políticas.
Contudo, o que realmente importa é:
Quanto do dinheiro dos fundos de pensāo mudará de alocaçāo por causa disso tudo?
ASG nāo tem a ver com relatórios, tem a ver com decisāo
Podemos aprender três coisas observando Reino Unido, Holanda e Estados Unidos.
A primeira: disclosure sem consequência, pode facilmente virar compliance. O Reino Unido já encontrou evidências de cumprimento mínimo das exigências.
A segunda: medir não significa necessariamente implementar. A experiência holandesa mostra como pode existir distância entre a narrativa sustentável e a transformação efetiva dos investimentos.
A terceira: ASG precisa permanecer conectado ao dever fiduciário, como enfatiza a experiência americana: risco, retorno, horizonte e interesse do participante continuam sendo o centro das decisōes.
Para o Brasil eu acrescentaria uma quarta:
Não adianta sofisticar infinitamente a análise dos riscos dos investimentos, se não discutirmos o risco de concentração do patrimônio em uma única classe de ativos.
A verdadeira medida do sucesso da Portaria 728 não será:
Quantas EFPC terão um Plano ASG aprovado até 2028.
Nem quantas páginas terão seus relatórios.
Nem quantos indicadores serão acompanhados.
Nem quantos conselheiros terāo feito cursos sobre ASG.
A medida de sucesso é muito mais simples:
O que terá mudado na decisão de investimento?
Se, depois de toda essa revolução ASG, continuarmos com mais de 80% do patrimônio dos fundos de pensāo investidos em renda fixa - aproximadamente 2/3 diretamente em títulos públicos - essencialmente a mesma estrutura de alocação de antes, teremos conseguido produzir algo curioso na Terra de Cabral:
Um sistema de fundos de pensão mais sustentável, mais justo socialmente e melhor governado, apenas “no papel” — sem ter mudado o destino do dinheiro e sem ter alterado nada em seus investimentos.
Grande abraço,
Eder.
Opiniōes: Todas minhas.
Disclaimer: Esse artigo foi escrito com uso de IA, baseado em prompts do autor, em sua profunda experiencia profissional e nas informações das fontes citadas.
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