No Brasil, os fundos de pensāo mantêm parcelas expressivas de seus portfólios em títulos da dívida pública. Estima-se que sete em cada dez reais do patrimônio dos fundos de pensão brasileiros estejam investidos em títulos do governo federal.
Essa alocação costuma ser considerada “conservadora”, por conta da elevada liquidez e por serem vistos como ativos de baixo risco. Essa estratégia é vendida como prudente, como se fosse o “porto seguro” dos investimentos ...
Mas já parou para pensar no que acontece se esse navio naufragar?
Isso implica em risco sistêmico que pode ser brutal caso o governo brasileiro decida — por exemplo, dar um calote parcial ou impor limitações no pagamento desses títulos, suspendendo pagamentos de juros, rolando a dívida ou postergando sua amortização.
Parece impensável um governo dar calote nos seus próprios títulos. Mas basta olhar para a história recente: Argentina, Rússia, Grécia e até os Estados Unidos já viveram situações de ameaça de default.
Não é ficção — é risco real. Se acontecer por aqui, a conta cairá direto no colo dos fundos de pensão e, claro, de seus participantes.
Vamos destrinchar os possíveis impactos, canais de contágio e consequências práticas.
Cenário 1: Calote (moratória) da dívida pública
1. Reconhecimento de inadimplência e reestruturação compulsória
Se o governo declarar moratória (suspensão de pagamento) ou anunciar que “não pagará integralmente” seus compromissos com os credores internos, os títulos públicos que os fundos de pensāo detêm deixariam de ter valor pleno.
Isso forçaria uma reestruturação forçada, com perdão parcial (“haircut”) no valor principal ou nos juros futuros.
O valor contábil dos títulos no patrimônio dos fundos sofreria uma redução abrupta — muitos ativos “superseguros” se tornariam ativos de risco elevado. As perdas potenciais dependeriam da severidade do calote - a porcentagem do principal ou dos juros seria renegociada.
2. Perda de patrimônio e solvência dos fundos
Se 70 % do patrimônio estāo em títulos públicos, uma desvalorização significativa dessas posições pode provocar perdas que ultrapassam o “nível de solvência” dos planos BD. Isso pode levar à necessidade de aportes extraordinários dos patrocinadores, equacionamento de déficits com elevação de contribuições dos participantes e até inviabilização operacional para alguns planos — especialmente os que já operam com margens estreitas.
Alguns planos poderiam até entrar em situação de insolvência, se as perdas forem tão profundas que não haja recursos para cobrir os compromissos com o pagamento do benefício prometido.
3. Efeito dominó nos mercados e confiança institucional
Esse calote desencadeia forte crise de confiança no mercado de crédito do país. Títulos públicos renegociados perderiam liquidez e passariam a ser negociados com elevado risco país embutido. Isso afetaria instituições financeiras, seguradoras e bancos que também detêm esses títulos a perdas.
Além disso, o governo passaria a ter muita dificuldade de rolar suas novas emissões, elevar juros exigidos e enfrentar custo de financiamento altíssimo, com aprofundando crise fiscal.
4. Ajustes “contábeis” e impactos regulatórios
Para tentar mitigar o choque, reguladores e normas contábeis poderiam permitir “mark-to-model” ou prazos de amortização estendidos, “suavização” de perdas ou exigência de aportes adicionais com urgência.
Mas isso implicaria grandes questionamentos éticos, jurídicos e regulatórios: quem absorve a perda, qual o rateio, quem é credor preferencial?
Em resumo: um calote no nível federal seria um choque brutal para os fundos de pensão que possuem elevado peso do patrimônio em títulos públicos. Grandes perdas de valor de mercado, risco de insolvência, aportes obrigatórios e uma crise de confiança sistêmica seriam consequências prováveis.
Cenário 2: Limitação forçada, restrição no pagamento, “default técnico” ou suspensão temporária
Uma hipótese menos drástica que um calote completo é o governo impor uma limitação ou “congelamento” parcial dos fluxos de pagamento — por exemplo, suspendendo pagamentos de juros por um período, adiando amortizações ou proibindo emissões/rolagens novas até que certas metas fiscais sejam cumpridas.
Isso já é discutido em algumas propostas recentes de imposição de teto de dívida ou limitação de pagamentos públicos, conforme comentado no vídeo abaixo.
Nesse cenário:
Os títulos não seriam totalmente “caloteados”, mas sofreriam forte deságio: investidores antecipariam perdas futuras e exigiriam prêmios de risco maiores, reduzindo valor de mercado dos papéis.
Os fundos teriam dificuldade de realizar liquidez ou vender parte dos títulos sem grandes perdas (“fire sales”).
A coerção imposta poderia gerar insegurança jurídica: haverá disputa sobre prioridade de pagamentos, classificação de credores internos, possibilidade de judicialização.
Mesmo que o governo eventualmente restabeleça os pagamentos, o resgate do valor pleiteado pelos fundos pode ficar sujeito a litígios ou renegociações.
Esse “default técnico” tem um grau de gravidade intermediário entre o status quo e um calote pleno, mas ainda assim pode ser devastador para fundos de pensão altamente expostos aos títulos públicos federais.
Consequências colaterais
Além dos impactos diretos ao patrimônio dos fundos de pensão, outros efeitos indiretos importantes seriam:
Efeito nos juros e no custo da dívida futura
Com calote ou limitação, o risco país dispara e os juros exigidos nas futuras emissões saltam. Isso encarece o financiamento do governo, reduzindo espaço fiscal para investimento ou políticas sociais.
Pressão sobre o sistema financeiro e seguradoras
Bancos, seguradoras, fundos de investimento privados e institucionais que também detêm títulos públicos sofreriam perdas paralelas, gerando possível crise de crédito, restrição à liquidez e efeitos cascata no sistema financeiro.
Aumento de litigiosidade e riscos jurídicos
Participantes dos fundos, patrocinadoras e outras entidades credoras litigariam na justiça por reconhecimento de perdas, prioridade de pagamento, compensações etc.
Perda de credibilidade e fuga de capitais
Investidores – domésticos e estrangeiros – exigiriam prêmio de risco mais alto ou abandonariam ativos brasileiros, provocando desvalorização cambial, inflação de custos importados e desconfiança macro.
Risco moral e incentivos perversos
Se o governo sinaliza que “pode reestruturar” seus compromissos, parte dos fundos de pensāo poderia adotar comportamento mais arriscado, contar com “resgate estatal” ou reduzir busca por diversificação. Isso enfraquece a governança do sistema.
Um precedente e alerta histórico
Em documentos acadêmicos sobre Argentina e crises de dívida, há casos em que os fundos de pensão – ao sofrerem calotes ou desvalorizações súbitas de títulos públicos – perderam grande parte de seu patrimônio.
No Brasil, há alertas de que ativos considerados “superseguros” podem virar pó da noite para o dia em contextos extremos.
Outra evidência é que, no Brasil, uma parte considerável dos títulos públicos está concentrada entre instituições financeiras e fundos — o que eleva o risco sistêmico em caso de choque.
O que os fundos de pensão deveriam fazer
Para mitigar esse risco extremo, fundos bem geridos poderiam adotar algumas estratégias preventivas:
Diversificação de ativos
Evitar concentração excessiva em títulos públicos — aumentar a alocação em ativos reais (imóveis, infraestrutura, crédito privado de qualidade, ações, participações em empresas) para reduzir o risco de crédito soberano.
Fazer stress tests e análise de cenários extremos
Simular cenários severos de reestruturação de dívida, calote parcial ou limitação forçada nos pagamentos e verificar até que ponto o fundo suportaria perdas.
Limites internos de alocação (tilts defensivos)
Estabelecer tetos rígidos para exposição a dívida soberana e gatilhos automáticos de realocação quando os preços ou risco país dispararem.
Governança forte e transparência
Tornar públicos os riscos assumidos, comunicar aos participantes e patrocinadores os cenários de estresse e adotar práticas de gestão de risco institucional robustas.
Não é exagero, é alerta
Achamos que “título público nunca dá problema” porque vivemos num longo período de normalidade. Mas normalidade, na economia, é sempre relativa. Basta uma crise fiscal mais aguda, e o que parecia colchão de segurança vira armadilha.
Para um fundo de pensão que tem cerca de 70 % de seu patrimônio investido em títulos públicos, a hipótese de um calote ou limitação de pagamento pela União não é mera teoria: trata-se de um risco extremo, mas plausível sob tensões fiscais severas.
As consequências vão além de perdas contábeis — podem colocar em risco a solvência, a confiança institucional e a estabilidade do sistema de previdência complementar como um todo.
Portanto, do ponto de vista de gestão previdenciária e de política pública, é essencial antecipar esse risco, diversificar alocações, estruturar mecanismos de contingência e engajar patrocinadores e participantes para que compartilhem essa consciência.
Se os títulos públicos micarem, não digam que não avisei. O futuro da previdência complementar depende menos de escolher o caminho “seguro” e mais de aprender a navegar num mundo onde até o Estado pode falhar.
Grande abraço,
Eder.
Opiniões: Todas minhas
Disclaimer: Esse artigo foi escrito com uso de IA, baseado em experiência profissional, conhecimento de mercado e prompts do autor e nas fontes citadas.
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